[4.07632] [-1.58224] [2.68896] [-1.8025]
【注：1.（）表示標(biāo)準(zhǔn)差，[ ]表示t統(tǒng)計(jì)量，D（）表示t時(shí)刻變量的增減程度；2. EQ（t-1）表示其中變量為滯后一期的誤差修正項(xiàng)】
3、脈沖響應(yīng)分析
對(duì)所建立的VECM模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，LNI對(duì)來(lái)自各個(gè)變量一標(biāo)準(zhǔn)差新息的反映情況如圖4-10所示。
由圖4-10可知，股指對(duì)自身的沖擊立即產(chǎn)生反應(yīng)，約為0.1左右，之后緩緩下降為負(fù)沖擊；同業(yè)拆借利率LNR對(duì)股指的沖擊在第5期達(dá)到峰值，為-0.07，之后又慢慢減少，到24期之后變?yōu)檎蛴绊�。說(shuō)明利率提高會(huì)增加資金使用成本從而對(duì)股指產(chǎn)生負(fù)沖擊，但調(diào)整效應(yīng)存在較短的滯后，在第三期之后發(fā)揮穩(wěn)定作用，第15期之后效應(yīng)開(kāi)始逐漸減少。這可能是由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)與股市之間存在的資本流動(dòng)管制使得同業(yè)拆借市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的資金無(wú)法實(shí)現(xiàn)迅速有效地流動(dòng)，存在滯后效應(yīng)。
圖4-10股指對(duì)自身、LNZSA、LNP及LNR的脈沖響應(yīng)圖
4、方差分解
對(duì)VECM模型的4個(gè)變量進(jìn)行Cholesky方差分解。結(jié)果如圖4-11所示。從方差分解結(jié)果看，股指的方差被其自身解釋的比例在前10期內(nèi)迅速下降，到第15期后只剩15%；工業(yè)增加值的貢獻(xiàn)度較大，占到40%左右；物價(jià)的貢獻(xiàn)度在前幾期較弱，12期之后穩(wěn)定在24%左右；利率的貢獻(xiàn)度則在第6期之后一直穩(wěn)定在20%左右。
圖4-11股指對(duì)各變量的方差分解
（三）實(shí)證結(jié)果
在現(xiàn)行核準(zhǔn)制條件下，證券發(fā)行權(quán)由主管部門(mén)以法定方式授予，證券發(fā)行的決定權(quán)主要由證監(jiān)會(huì)控制，股票數(shù)量在相當(dāng)程度上受政府控制，央行并沒(méi)有能力去調(diào)控股票數(shù)量。所以本章基于向量誤差修正模型VECM，分析了同業(yè)拆借利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。得到的主要結(jié)論如下：
1、從協(xié)整方程來(lái)看，同業(yè)拆借利率和股指在長(zhǎng)期存在反方向的變動(dòng)。這和一般經(jīng)濟(jì)理論相吻合，即擴(kuò)張的貨幣政策推動(dòng)股價(jià)上漲，而緊縮的貨幣政策將導(dǎo)致股價(jià)下跌。
2、從脈沖響應(yīng)分析上來(lái)看，利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊會(huì)引起滬深300指數(shù)的負(fù)向變動(dòng)。表明貨幣政策的連續(xù)性變動(dòng)對(duì)股市存在調(diào)整效應(yīng)，但是其效果存在滯后，滯后期約為3-5期。究其原因可能是投資者對(duì)政策變動(dòng)有預(yù)期，所以前幾期的政策效應(yīng)并不明顯。
3、從方差分解結(jié)果上來(lái)看，股指來(lái)自自身的貢獻(xiàn)率均逐期衰減，而來(lái)自其中同業(yè)拆借利率的貢獻(xiàn)度最大，約為20%。
實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，隨著間接調(diào)控方式的日益被重視，市場(chǎng)化利率對(duì)股市的影響日漸凸顯。而符合有關(guān)條件的證券公司可以進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)也為為銀行資金通過(guò)證券公司間接進(jìn)入股市提供了合法渠道，這就使得貨幣政策通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)股市產(chǎn)生的影響越來(lái)越大。實(shí)證結(jié)果也支持這一結(jié)論：脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示股指對(duì)同業(yè)拆借利率的單位沖擊反應(yīng)稍有時(shí)滯；方差分解的結(jié)果說(shuō)明貨幣市場(chǎng)利率是股指收益的一個(gè)重要解釋變量。但是從總體效果來(lái)看，貨幣政策的連續(xù)性變動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的影響力度有限，筆者認(rèn)為，我國(guó)股票市場(chǎng)雖然逐步趨于成熟，但是低效特征仍然明顯。中國(guó)股票市場(chǎng)最多只能算是弱勢(shì)有效，短期內(nèi)市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃厚，操縱炒作市場(chǎng)現(xiàn)象較多。加上政府的過(guò)度干預(yù)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策信息的反應(yīng)過(guò)度或不敏感，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。股指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行缺乏內(nèi)在的必然聯(lián)系，甚至還會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)相背離。所以股票市場(chǎng)作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道作用還未能完全發(fā)揮。
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