2．預(yù)期效應(yīng)。利率對(duì)股票價(jià)格的影響是通過(guò)改變投資者對(duì)股票的重新評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)的，那么，投資者對(duì)利率調(diào)整的預(yù)期就顯得相當(dāng)重要。一方面，利率的改變可能預(yù)示經(jīng)濟(jì)情況的好轉(zhuǎn)與惡化，進(jìn)而影響股票投資意愿；另一方面，利率的調(diào)整與預(yù)期的差別會(huì)影響股票價(jià)格。如果利率的調(diào)整超過(guò)公眾的預(yù)期，當(dāng)前利率下降，會(huì)有更多的人相信將來(lái)利率會(huì)上升，現(xiàn)在賣(mài)出股票持有貨幣以備將來(lái)再買(mǎi)入股票，于是股價(jià)下降；當(dāng)利率的調(diào)整低于公眾預(yù)期，當(dāng)前利率下降，人們相信將來(lái)利率更低，則會(huì)現(xiàn)在買(mǎi)入股票將來(lái)賣(mài)出，于是股價(jià)上升;而當(dāng)利率的調(diào)整合乎公眾的預(yù)期時(shí)，對(duì)股票的需求不變，股價(jià)也不會(huì)發(fā)生改變。這一傳導(dǎo)過(guò)程可以表述如下：
利率↓(超過(guò)預(yù)期) →預(yù)期利率↑ →賣(mài)出當(dāng)前股票以備將來(lái)買(mǎi)入 →當(dāng)前股價(jià)↓
利率↓(低于預(yù)期) →預(yù)期利率↓ →買(mǎi)入當(dāng)前股票以備將來(lái)賣(mài)出 →當(dāng)前股價(jià)↑
利率↓(合乎預(yù)期) →預(yù)期利率不變→股票需求不變→當(dāng)前股價(jià)不變
3．成本效應(yīng)。這里的成本對(duì)企業(yè)而言是生產(chǎn)成本，對(duì)投資者而言是股票的交易成本。對(duì)企業(yè)而言，利率下降代表生產(chǎn)成本費(fèi)用降低，從而盈利增加，表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為企業(yè)股票價(jià)格上漲；對(duì)投資者而言，利率下降將對(duì)依靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買(mǎi)賣(mài)和實(shí)行保證金交易的短期股票交易產(chǎn)生較大影響，減少交易成本，增加股票需求，從而使股價(jià)下降。這一傳導(dǎo)過(guò)程可以表述為：
利率↓ →生產(chǎn)成本(企業(yè))↓ →盈利↑ →股價(jià)↑
利率↓ →股票保證金/抵押交易的成本(投資者)↓ →股票需求↑→股價(jià)↑
4．股票定價(jià)效應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論，金融資產(chǎn)代表了對(duì)商品和服務(wù)的要求權(quán)，人們進(jìn)行資產(chǎn)交易的目的是在不同時(shí)期中進(jìn)行消費(fèi)的最優(yōu)配置，使得一個(gè)單位當(dāng)期消費(fèi)的邊際收益與投資于某種資產(chǎn)將來(lái)出售該資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的邊際收益相等。這就導(dǎo)致了該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的套利條件，一種資產(chǎn)的價(jià)格就是其預(yù)期收益現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)值。該原理要求股票價(jià)格等于股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值，以股票定價(jià)的“戈頓方程”(Gordon Equation)為例：
（2-1）
其中：P為股票價(jià)格，D為預(yù)期基期每股收益，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率，i為股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，g為股息年增長(zhǎng)率。
可見(jiàn)，股票價(jià)格與預(yù)期收益和股息增長(zhǎng)成正比，與利息率或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成反比。下調(diào)官方利率，可以降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率，推動(dòng)股價(jià)上漲。股票價(jià)格上漲使投資者獲得更多的投資收益，會(huì)減少投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上漲。該傳導(dǎo)過(guò)程可以表述為：
利率↓ →無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率↓ →股價(jià)↑ →風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)↓ →股價(jià)↑
由于股票定價(jià)方程在實(shí)際應(yīng)用中取決于未來(lái)的預(yù)期，必然受投資者樂(lè)觀或悲觀情緒的影響，從而使得股票價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)有可能做出過(guò)度的反應(yīng)，由于投資心理是帶有不確定性的，這使得利率對(duì)股價(jià)的影響無(wú)法用精確的數(shù)據(jù)予以檢驗(yàn)。
四、實(shí)證分析
（一）指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的預(yù)處理
本文將構(gòu)建股價(jià)指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量、物價(jià)指數(shù)的向量誤差修正模型（VECM），進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，逐一研究不同階段股票市場(chǎng)的利率變動(dòng)效應(yīng)。VECM模型是一個(gè)有約束的VAR模型，在解釋變量中含有協(xié)整約束，因此它適用于有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列。影響股票的因素眾多，我們將其放在一個(gè)系統(tǒng)中進(jìn)行考察，選取的指標(biāo)包括I、Z、P、R。其中，I為股價(jià)指數(shù)，Z為反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，P為反映物價(jià)水平的指標(biāo)，R為反映利率的指標(biāo)。
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