作為經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的成員之一，意大利所獲取的收益可能超過(guò)了其他成員國(guó)。從20世紀(jì)70年代到90年代中期，意大利經(jīng)濟(jì)的特征是：動(dòng)蕩不安。經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟成員的身份給它帶來(lái)了程度極深的經(jīng)濟(jì)改革，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性提高了，而且，對(duì)于按揭市場(chǎng)而言，一個(gè)很重要的變量——利率，大大降低了。近年來(lái)，隨著意大利人充分利用其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提高以及低利率的大好時(shí)機(jī)，按揭借款穩(wěn)定增長(zhǎng)。與此同時(shí)，立法者亦處于加強(qiáng)立法的前沿，這些立法使得證券化可以有效地發(fā)生。尤其是《證券化法》，為證券化的進(jìn)行提供了一個(gè)暢通無(wú)阻的平臺(tái)。
按揭借款的增加迫使意大利銀行業(yè)對(duì)此作出反應(yīng)。僅僅屈服于表面上的資本金壓力，意大利的商業(yè)銀行就經(jīng)歷了一個(gè)快速合并的階段。由于證券化立法與按揭需求的增加同時(shí)發(fā)生，因此，意大利住房抵押貸款支持證券的發(fā)行量急劇增加。
在本文中，我們將考察使這個(gè)市場(chǎng)獨(dú)具特色的關(guān)鍵性的法律和技術(shù)特征。與所有司法體系一樣，意大利的司法體系有其精妙之處，它規(guī)定了一套具有本土特色的辦法來(lái)進(jìn)行證券化。我們考察這些特征，以及它們對(duì)于證券結(jié)構(gòu)的影響。
按揭產(chǎn)品
與英國(guó)這樣的一個(gè)市場(chǎng)相比，在意大利，按揭產(chǎn)品的范圍仍受到限制。傳統(tǒng)上，可變利率、年金風(fēng)格的產(chǎn)品是最常見的。按揭貸款參考了一系列的浮動(dòng)指標(biāo)，包括：歐洲銀行同業(yè)拆借利率、意大利銀行業(yè)協(xié)會(huì)基準(zhǔn)利率、官方貼現(xiàn)率以及與債券相關(guān)的指標(biāo)。
在趨同過(guò)程中，意大利的長(zhǎng)期利率已經(jīng)下降，固定利率的按揭貸款變得日益普遍。固定利率貸款對(duì)于借款人的吸引力在于它們減少了不確定性。然而，在利率下降的環(huán)境中，借款人常擔(dān)心被這樣的負(fù)債所困——具有很高的固定利率，一旦他們希望重新告貸，就面臨提前償付罰息。
在我們前面所分析的證券化的案例中，大約20%的按揭貸款被稱為“標(biāo)準(zhǔn)模塊”。它們通常是內(nèi)含了某種形式的利率變化的典型產(chǎn)品，其利率的變化是可選擇的或者自動(dòng)的。例如，一種受歡迎的結(jié)構(gòu)是：在一份浮動(dòng)利率的按揭貸款中，放款機(jī)構(gòu)有權(quán)在某一個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)將其切換成固定利率的貸款。
這個(gè)市場(chǎng)正在經(jīng)歷著變化。創(chuàng)新只會(huì)發(fā)生于競(jìng)爭(zhēng)性的環(huán)境當(dāng)中，而且我們所見到的是創(chuàng)新正在日益增多的事實(shí)，這意味著競(jìng)爭(zhēng)在加劇。就像在別的許多國(guó)家一樣，在意大利，按揭貸款只是一個(gè)新生事物，僅僅用于消費(fèi)者信貸。
盡管標(biāo)的按揭中包含了不同的利率結(jié)構(gòu)，在證券化之前購(gòu)買按揭貸款時(shí)，這些不同的利率結(jié)構(gòu)可以通過(guò)互換以及其他對(duì)沖性的產(chǎn)品來(lái)剝離。因?yàn)楸旧砭哂袃?nèi)在價(jià)值（高息票按揭貸款），特殊交易機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)以超過(guò)面值的升水來(lái)購(gòu)買這些按揭貸款。然后，通過(guò)互換機(jī)制可以有效地廢止這種升水。
意大利的按揭貸款期限一般介于5～20年之間，盡管15～20年的按揭貸款最為普遍。按揭貸款傾向于按年攤還，雖然越來(lái)越多的發(fā)起人開發(fā)量身定做的產(chǎn)品以吸引特定的客戶群體。這包括共生性結(jié)構(gòu)（低的初始償付額）。然而，直到現(xiàn)在，只需償付利息的一個(gè)有意義的市場(chǎng)還沒有建立起來(lái)。
全部住房抵押貸款的5％～10％是補(bǔ)貼性質(zhì)的貸款，它們提供資金以開發(fā)這樣的房產(chǎn)：出售或租賃給弱勢(shì)個(gè)人或家庭。某些補(bǔ)貼性質(zhì)的按揭貸款可以從政府（中央政府或地方政府）的擔(dān)保中獲益。
還有一種所謂的“切塊”貸款。這是一種為多個(gè)家庭建設(shè)住房而提供資金的貸款，償還的責(zé)任由多個(gè)債務(wù)人承擔(dān)，并且用這些家庭的房產(chǎn)作擔(dān)保。
抵押貸款的立法
在意大利，按揭貸款分為兩種類型，一種是用來(lái)購(gòu)買或建造房產(chǎn)，并以此房產(chǎn)作擔(dān)保的抵押貸款形式；另一種即普遍的房屋抵押貸款形式。在意大利，大約90％的住房抵押貸款采用的是前一種的形式，但是，在商業(yè)交易中，則多采用后一種類型。
不同類型的抵押貸款的意義是雙重的。第一種類型的貸款受限于貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比，最高只能為80％。只有當(dāng)存在第三方擔(dān)保人時(shí)，才能夠突破這個(gè)限制，第三方擔(dān)保人通常保證提供收入。其次，在絕大多數(shù)情況下，這種貸款的取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)的過(guò)程，更為直截了當(dāng)。
《反高利貸法》
意大利的消費(fèi)者受益于《反高利貸法》，它是消費(fèi)者保護(hù)法令的一部分。該法對(duì)于包括按揭貸款在內(nèi)的、范圍廣泛的消費(fèi)者貸款設(shè)置了利率上限。實(shí)質(zhì)上，銀行貸款利率至多只能為上個(gè)季度平均貸款利率的1.5倍。意大利中央銀行定期公布相關(guān)的數(shù)據(jù)。超過(guò)這個(gè)限度而收取的任何利息都是非法的，借款人可以從放款機(jī)構(gòu)那里索回這些被多收的利息。
根據(jù)定義，浮動(dòng)利率按揭貸款似乎不受該法令的影響，除非在利率劇烈變化的環(huán)境中。然而，固定利率的貸款確實(shí)受到該法令的約束。
在證券化過(guò)程中，原貸款機(jī)構(gòu)就債券的《反高利貸法》風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)償發(fā)行機(jī)構(gòu)。一方面，這是證券化過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器，但它確實(shí)對(duì)原貸款機(jī)構(gòu)施加了少量的追索權(quán)。
除了《反高利貸法》之外，放款機(jī)構(gòu)被迫遵守政府制訂的規(guī)定，這些規(guī)定要求完全披露與按揭貸款有關(guān)的全部條款、條件和成本。
承銷過(guò)程
意大利的商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)展了許多分支機(jī)構(gòu)。許多承銷決定是由分支機(jī)構(gòu)做出的，盡管隨后的政策是由總部制定的。按照絕大多數(shù)歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，其貸款的平均規(guī)模是很小的。貸款的平均規(guī)模剛剛超過(guò)52000歐元。
意大利的放款機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始建立信用評(píng)級(jí)方法，今天，它們可以進(jìn)入由意大利中央銀行運(yùn)作的數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)被命名為Centrale dei Rischi。意大利商業(yè)銀行提供單個(gè)借款人的信息、他們所借的頭寸，而且，所有欠款都會(huì)記錄在他們的名下。放款機(jī)構(gòu)還會(huì)收集借款人的收入，并且披露他們的其他負(fù)債。信用審查要花三到四周的時(shí)間——從意大利的商業(yè)銀行那里獲取按揭貸款，并非一個(gè)快捷的過(guò)程。
盡管意大利的住房抵押貸款支持證券采取更加零碎化的發(fā)起方法——與許多別的國(guó)家形成了鮮明的對(duì)比，對(duì)比最明顯的是英國(guó)和美國(guó)——該方法所產(chǎn)生的結(jié)果，較之其他的按揭市場(chǎng)也更為保守。在我們前面所分析過(guò)的一個(gè)證券化的樣本中，加權(quán)平均貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比將近53％。與之形成對(duì)比的是，在英國(guó)最優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款支持證券市場(chǎng)上，這個(gè)數(shù)字是70％～80％。典型的放款數(shù)額是還本付息額達(dá)到稅后收入的30％～40％。
房產(chǎn)估價(jià)的方法多種多樣，而且不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)所采用的方法也很不相同。在許多情況下，由第三方的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)，它們對(duì)房產(chǎn)之公開市場(chǎng)價(jià)格的評(píng)估，建立在以往交易的基礎(chǔ)之上。就按揭放款而言，公開市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)引起誤導(dǎo)，“不得已而出售”的價(jià)格能更準(zhǔn)確地反映可實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于小額貸款，放款機(jī)構(gòu)通常不要求估價(jià)。但對(duì)于大額貸款而言，機(jī)構(gòu)內(nèi)部的估價(jià)人常常要進(jìn)一步驗(yàn)證第三方的估價(jià)。放款機(jī)構(gòu)一般還要求建筑物保險(xiǎn)。
在我們看來(lái)，意大利銀行這種另類的發(fā)起實(shí)踐將變得日益標(biāo)準(zhǔn)化。全部的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都指出：發(fā)起實(shí)踐之間的不一致性，對(duì)于它們?cè)u(píng)估意大利的住房抵押貸款支持證券來(lái)說(shuō)，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。最后，發(fā)起人要付出成本來(lái)實(shí)施信用提升，而信用提升對(duì)于實(shí)施證券化而言，是必須的。與其他歐洲國(guó)家相對(duì)較低的貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比相比，這一點(diǎn)尤其明顯。
貸款的安全——合法性與經(jīng)濟(jì)性的權(quán)衡
貸款由ipoteca來(lái)?yè)?dān)保，它是以房產(chǎn)為抵押的按揭貸款。這些房產(chǎn)要在當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)登記部門登記，并且有公證人在場(chǎng)。Ipoteca的實(shí)際數(shù)額常常超過(guò)貸款面值的2～4倍。一旦借款人違約，這一措施就可以保證收回未償付的利息并支付執(zhí)行成本。除非延期或續(xù)約，Ipoteca的期限一般為20年，這就解釋了為何所有重要的貸款之期限都不超過(guò)20年。在某些情況下，在房地產(chǎn)登記部門會(huì)存在未償付的按揭貸款頭寸。在此種情形下，借款人將作一項(xiàng)檢查以便確認(rèn)：現(xiàn)存的留置權(quán)是否把他們的貸款置于一個(gè)附屬的地位。然而，現(xiàn)存的留置權(quán)經(jīng)常要全額清償，盡管它可能作為有關(guān)法律的技術(shù)性問題而保留在記錄中。在這樣的場(chǎng)合，按揭貸款被稱為在經(jīng)濟(jì)上具有第一（清償）責(zé)任。
住房抵押貸款支持證券中的大多數(shù)按揭貸款，都帶有法律上或經(jīng)濟(jì)上第一（清償）責(zé)任。如果存在不能受益于第一（清償）責(zé)任的按揭貸款，那么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在確定所必需的信用提升幅度時(shí)，將實(shí)施“懲罰”。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾就假定帶有第二位清償責(zé)任的按揭貸款之違約概率1.5倍于帶有第一位索償留置責(zé)任的按揭貸款違約概率的1.5倍。
服務(wù)
按揭貸款的服務(wù)與管理是另一個(gè)領(lǐng)域，不同的放款機(jī)構(gòu)的做法亦不相同。現(xiàn)在有這樣一個(gè)發(fā)展方向：那就是建立專業(yè)化的服務(wù)公司。然而，迄今為止，它們的努力大都集中于市場(chǎng)中的壞賬和無(wú)擔(dān)保的消費(fèi)者信貸。我們要識(shí)別三個(gè)關(guān)鍵的領(lǐng)域，在意大利，不同機(jī)構(gòu)和抵押支持證券所提供的服務(wù)是有差別的。
采用直接貸記的方式收款的百分比。對(duì)于絕大多數(shù)住房抵押貸款支持證券來(lái)說(shuō)，這個(gè)比例超過(guò)90％，并且在絕大多數(shù)的案例中，該數(shù)字接近100%。
付款的周期。按揭貸款是按月、季度、半年償付的。出于資產(chǎn)管理之目的，“事件截留”很重要。與每年償付兩次相比，每月償付一次就可以更快地識(shí)別那些在財(cái)務(wù)上陷入困難的借款人。與其他國(guó)家相比，意大利也不例外：越快發(fā)現(xiàn)問題，滿意地收回貸款的可能性就越大。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低這樣的債券：按揭中有相當(dāng)大的比例是按季或者是半年償付的。
欠款的管理。意大利中央銀行制訂了方針和規(guī)則來(lái)確定一筆貸款何時(shí)可以被認(rèn)定為拖欠或違約。然而，在該框架之下，單個(gè)發(fā)起人或服務(wù)機(jī)構(gòu)有其行動(dòng)的自由，來(lái)未雨綢繆地管理欠款。正如前面所述，只有當(dāng)一筆償付款項(xiàng)應(yīng)該支付而未付時(shí)，才能認(rèn)定其為欠款。大多數(shù)初始性的管理是在分支機(jī)構(gòu)的層次上進(jìn)行的，管理人要在債務(wù)到期之前查看債務(wù)人有沒有足夠的資金可用于償付其債務(wù)。如果未能償還債務(wù)，一筆貸款是否被認(rèn)定為違約，有若干種不同的情況。通常的做法是，在啟動(dòng)正式程序之前，通過(guò)非正式的手段（發(fā)出催款單、進(jìn)行個(gè)人接觸，等等）來(lái)保證償付。再者，有證據(jù)表明，介入得越早，損失率就越低。
取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)與貸款收回
在意大利，(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)的取消與貸款收回的法律框程序是繁瑣、緩慢的，而且傾向于偏袒借款人而不利于放款機(jī)構(gòu)（見圖1）。收回貸款的過(guò)程可能要耗去長(zhǎng)達(dá)7年的時(shí)間，而且，與正式的執(zhí)行過(guò)程同時(shí)進(jìn)行的，還有非正式的途徑，那就是放款機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)取庭外解決而付出的努力。
一旦按揭貸款被宣布為借款人無(wú)力償付債務(wù)或類似的狀況，放款機(jī)構(gòu)可以尋求法庭的書面執(zhí)行命令來(lái)啟動(dòng)取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)的程序，不過(guò)，被抵押的房產(chǎn)要位于該法庭的執(zhí)法權(quán)力范圍之內(nèi)。法庭的書面執(zhí)行命令提供了執(zhí)行過(guò)程的法律基礎(chǔ)。
針對(duì)“處于司法程序中”的抵押房產(chǎn)或在當(dāng)?shù)氐耐恋毓芾聿块T登記的ipoteche giudiziarie，法庭指令必須依法向債務(wù)人宣讀，而且，發(fā)出指令的法庭必須擁有對(duì)于被抵押房產(chǎn)的司法權(quán)力。
只有按揭貸款的文本是根據(jù)公開的契約，如“自愿”按揭而確立的，并由公證人在直接對(duì)債務(wù)人執(zhí)行的命令上蓋章，按揭放款機(jī)構(gòu)就可以履行按揭貸款協(xié)議。要將atto di precetto 、titolo esecutivo或貸款協(xié)定通知債務(wù)人。
在atto di precetto的通知發(fā)出之后的10～90天之內(nèi)，放款機(jī)構(gòu)可以請(qǐng)求法庭發(fā)出命令，扣押被抵押的房產(chǎn)，然后，法庭的命令要在當(dāng)?shù)氐耐恋毓芾聿块T存檔。應(yīng)放款機(jī)構(gòu)的請(qǐng)求，法庭可以任命一位管理人來(lái)管理被抵押的房產(chǎn)。如果按揭放款機(jī)構(gòu)沒有做出這樣的請(qǐng)求，債務(wù)人就自動(dòng)地成為管理人。
放款機(jī)構(gòu)必須到土地管理部門去查詢，以確定被抵押房產(chǎn)目前所有者的身份，然后，必須將扣押房產(chǎn)的請(qǐng)求告知目前的所有者；即便是房產(chǎn)的所有權(quán)從原借款人或按揭人轉(zhuǎn)讓給第三方的購(gòu)買者而沒有通知放款機(jī)構(gòu)，也要這樣做。在此階段，放款機(jī)構(gòu)還可以請(qǐng)求扣押借款人的其他資產(chǎn)，并且，必須在土地管理部門登記。
在執(zhí)行了扣押命令之后的10～90天之內(nèi)，按揭放款機(jī)構(gòu)可以要求法庭出售被抵押的房產(chǎn)。法庭可以延遲作出裁決，以聽取債務(wù)人的申辯。如果要在按揭放款機(jī)構(gòu)的請(qǐng)求中添加扣押相關(guān)房產(chǎn)的副件和cadastrial證書，還可以進(jìn)行技術(shù)性的延遲；通常要費(fèi)些時(shí)間來(lái)獲取這些證書。然而，因?yàn)椤兜?02/98號(hào)法令》允許放款機(jī)構(gòu)可以用公證部門的證明文件來(lái)代替cadastrial證書，而且允許公證部門履行若干事務(wù)（這些權(quán)力原來(lái)是由法庭排他性地行使），上述過(guò)程可以縮短。
第一次聽證通常是在通知借款人之后的1～2年之內(nèi)舉行。如果借款人對(duì)扣押文件提出異議，在法庭考慮這些反對(duì)意見的期間，第一次聽證就會(huì)被推遲。只有當(dāng)法庭推翻了所有反對(duì)意見，取消抵押資產(chǎn)的贖回權(quán)的進(jìn)程才可以繼續(xù)。如果在第一次聽證的時(shí)候沒有反對(duì)意見，法庭通常就會(huì)決定繼續(xù)被抵押房產(chǎn)的拍賣過(guò)程。在下令拍賣之前，法庭通常會(huì)任命一位技術(shù)顧問，在專家提出關(guān)于起拍價(jià)的評(píng)估意見之后，法庭再以此為基礎(chǔ)決定起拍價(jià)，而且還可以參考官方的價(jià)目表。然而，當(dāng)任何一方提出補(bǔ)充估價(jià)的要求時(shí)，都會(huì)導(dǎo)致拍賣的延期。
如果一次拍賣并沒有最終售出房產(chǎn)，法庭會(huì)安排一次新的拍賣，而且會(huì)下調(diào)起拍價(jià)。由法庭來(lái)決定是否降低起拍價(jià)，以及降低到何種程度，盡管最大降幅是前次拍賣之起拍價(jià)的1/5。在實(shí)踐中，法庭傾向于采用最大的法定降幅。任何連續(xù)拍賣的時(shí)間安排，都取決于法庭的工作方式，以及它批準(zhǔn)新的保留價(jià)格和拍賣日期的及時(shí)性（通常在6～24個(gè)月之內(nèi)）。如果在各次拍賣中無(wú)人出價(jià)，按揭放款機(jī)構(gòu)可以申請(qǐng)直接受讓房產(chǎn)。然而，在實(shí)踐中，法庭傾向于一直拍賣到底，直到房產(chǎn)被售出。
出售房產(chǎn)的收入，在扣除取消贖回權(quán)程序的開支、扣除INVIM（從債務(wù)人購(gòu)買房產(chǎn)之日起到1992年底，被抵押房產(chǎn)價(jià)值的增值部分所應(yīng)繳納的稅款；自2002年1月1日之后，INVIM將被取消）、抵押資產(chǎn)的注銷費(fèi)用之后，在償付其他債權(quán)人之前（除非任何與房產(chǎn)有關(guān)的稅收），首先償付按揭放款機(jī)構(gòu)。
依照《意大利民法典》第2855條規(guī)定，放款機(jī)構(gòu)關(guān)于被拖欠的利息的優(yōu)先受償權(quán)，可以獲賠以下數(shù)額：（1）從取消贖回權(quán)的法律程序啟動(dòng)之年起，按合約所規(guī)定的該年之利率，計(jì)算隨后兩年的累積利息；（2）從取消贖回權(quán)的法律程序啟動(dòng)之后，到房產(chǎn)被出售時(shí)止，按法定利率（2.5％）而累積的利息。在所收取的資金中，任何超過(guò)上述兩項(xiàng)數(shù)值的部分，都可以支付給任何參與取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)之法律程序的第三方債權(quán)人。作為一個(gè)無(wú)優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人，放款機(jī)構(gòu)有權(quán)參與剩余資金的分配。結(jié)余的資金，如果有的話，將支付給其他債權(quán)人。
