歐洲住房抵押貸款支

總合信托是以按揭擔(dān)保資產(chǎn)為基礎(chǔ)，構(gòu)造具有子彈贖回特性的債券的另一種方法。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是，不依賴于任何第三方在到期日贖回債券。然而，為了有效率，總合信托要足夠大，另外，因?yàn)橐�求信托中有賣方權(quán)益，這就意味著，不太可能通過(guò)這種類型的證券化來(lái)為按揭運(yùn)營(yíng)提供足夠的資金。這使得它們僅適合于大型的主要發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)還有另外的融資渠道。

1988年，美國(guó)針對(duì)信用卡的證券化，首次引入了總合信托結(jié)構(gòu)。這樣，多個(gè)發(fā)行機(jī)構(gòu)可以使用相同的抵押資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)造一連串的抵押支持證券。2000年4月，英國(guó)廢除了針對(duì)按揭利息收入的稅收減免條款（MIRAS），為在英國(guó)按揭擔(dān)保資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)造總合信托結(jié)構(gòu)鋪平了道路。到目前為止，已經(jīng)創(chuàng)造了五個(gè)總合信托結(jié)構(gòu)，全部都是由英國(guó)的大型按揭放款機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的，采用這種方法所衍生出來(lái)的證券，占了歐洲的住房抵押貸款支持證券的一個(gè)很大的比例。

按揭的總合信托結(jié)構(gòu)與信用卡的總合信托結(jié)構(gòu)基本相同，只是信用卡的應(yīng)收賬款被按揭擔(dān)保資產(chǎn)所取代。發(fā)起人賣出一份特定的抵押貸款組合中的可以證券化的權(quán)益給總合信托，然后，這份權(quán)益就可以作為許多債券的擔(dān)保資產(chǎn)。隨著時(shí)間的流逝，還可以在信托中添加另外的按揭貸款，并且，對(duì)于添加進(jìn)來(lái)的按揭貸款有許多約束，以保證抵押資產(chǎn)的質(zhì)量。相同的按揭貸款池將支持全部的發(fā)行機(jī)構(gòu)所發(fā)行的所有系列的債券，沒(méi)有哪個(gè)特定系列的債券有權(quán)處置按揭池中某個(gè)特定的按揭貸款。總合信托還可以支持發(fā)行新的債券，只要信托財(cái)產(chǎn)足夠龐大，足以支持新老兩類債券，或者，有足夠數(shù)量的附加的按揭擔(dān)保資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移到信托中。在這種情況下，無(wú)論是已有的抵押支持證券，還是新的抵押支持證券，都可以由原來(lái)的按揭池以及新的按揭池提供擔(dān)保。

按揭總合信托要求賣方在總合信托所持有的抵押池中，保有某一最低數(shù)額的權(quán)益。在信用卡證券化業(yè)務(wù)中，采用這項(xiàng)措施以吸收信用卡結(jié)余額每個(gè)月的波動(dòng)性，并確保有足夠的擔(dān)保資產(chǎn)來(lái)支持這些債券。在住房抵押貸款支持證券當(dāng)中，當(dāng)按揭貸款具有更加穩(wěn)定的償付特性時(shí)，賣方權(quán)益的最低數(shù)額將趨于降低，并且，一旦發(fā)起人破產(chǎn)清算，（賣方權(quán)益）基本上可以補(bǔ)償由此而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有的抵押支持證券中，關(guān)鍵性的約束是：最低限度的信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模，而不是最低限度的賣方權(quán)益。

從按揭貸款獲得本金支付后，信托的規(guī)模趨于降低，并且這些本金可用于以下三種用途之一。積累期已過(guò)、待償還的債券沒(méi)有被贖回的情況下，所收取的本金將支付給賣方。在子彈償付或按約定償付的積累期中，從全部信托財(cái)產(chǎn)中收取的所有本金都將存于現(xiàn)金積累賬戶，直到賬戶中有足夠的資金用于所要求的償付。當(dāng)靠后受償?shù)霓D(zhuǎn)手型債券被贖回時(shí)，收取的本金在債券發(fā)行機(jī)構(gòu)和賣方之間的分配比例，取決于他們?cè)谛磐兄兴�持有的�?quán)益的相對(duì)份額，另外，發(fā)行機(jī)構(gòu)所收到的本金將用于贖回債券。

總合信托結(jié)構(gòu)給了債券的發(fā)起人以高度的靈活性，（以決定）他們所創(chuàng)造的債券的贖回特性。可以理解，重點(diǎn)在于創(chuàng)造出子彈債券以吸引投資者，投資者喜好的債券是：具有傳統(tǒng)的子彈贖回特性、短的法定到期日�？偤闲磐薪Y(jié)構(gòu)也發(fā)行在約定日期贖回的債券，并且，在實(shí)踐中，這種贖回特性只受信托的規(guī)模、所要求的積累期的長(zhǎng)度、以及從同一份信托中所發(fā)行的其他債券贖回的限制。

以按揭擔(dān)保資產(chǎn)為基礎(chǔ)創(chuàng)造子彈債券的能力受到如下事實(shí)的制約：按揭貸款是償付特性不確定的長(zhǎng)期協(xié)議，所以，總合信托證券中的附屬券種被設(shè)計(jì)成轉(zhuǎn)手債券。通常，優(yōu)先受償債券在債券名義總額中的占比超過(guò)了90％。所以，當(dāng)優(yōu)先受償債券被贖回時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)就可以回購(gòu)附屬債券了，因此，這又有望變成子彈債券。

迄今為止，我們?cè)谟��?guó)所見到的總合信托結(jié)構(gòu)，在很大程度上是為了降低優(yōu)先受償債券對(duì)于按揭擔(dān)保資產(chǎn)被提前償付的敏感性。在大多數(shù)情況下，通過(guò)設(shè)計(jì)子彈債券或在約定時(shí)間內(nèi)分期償還的債券，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)了，然而，并非總是如此。例如，由花崗巖融資總合信托擔(dān)保的、北石股份有限公司發(fā)行的債券，是分期償還的，而不具有在約定的日期贖回的特性，但這些債券對(duì)于提前償付的敏感性被事先確定的最高分期償付額所限制。正如上文所提到的，總合信托結(jié)構(gòu)中附屬轉(zhuǎn)手債券的贖回特性，可能取決于提前還款的速度，但通常清盤性回購(gòu)允許發(fā)行機(jī)構(gòu)在開始分期償還之前，提前回購(gòu)債券。

與傳統(tǒng)的住房抵押貸款支持證券相比，總合信托的提前償付速度要高一些。這是因?yàn)�，�?dāng)借款人希望改變產(chǎn)品類型時(shí)，或者已經(jīng)同意借款人提前還款時(shí)，賣出方就必須回購(gòu)這些按揭債券。所以，這些貸款被看成是此類證券中的提前償付款項(xiàng)，盡管在傳統(tǒng)的住房抵押貸款支持證券中沒(méi)有此種安排。更快地提前償付，有助于縮短贖回時(shí)間既定的債券的分期償還期限，并且，最低信托規(guī)模的規(guī)定，還可以保護(hù)投資者免受抵押資產(chǎn)數(shù)量減少的影響。

總合信托證券中的有選擇性的贖回特性，與轉(zhuǎn)手證券中的贖回特性基本相同。通常，在下列任何一種情況下，發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)贖回債券：

對(duì)債券持有人的利息收入，強(qiáng)制征收預(yù)提稅款。

單一系列的債券結(jié)余額下降到債券初始發(fā)行額度的10％，甚至更低。

在特定的日期或者特定的日期之后。

在發(fā)行機(jī)構(gòu)有權(quán)回購(gòu)債券的日子，債券的利率通常會(huì)增大。這給了發(fā)起人以額外的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來(lái)安排債券的回購(gòu)。

在總合信托證券中，有許多業(yè)績(jī)觸發(fā)器可防止某些事件的發(fā)生，以保護(hù)那些優(yōu)先受償債券的持有人。這些事件可以分為兩類：與資產(chǎn)業(yè)績(jī)有關(guān)的事件和與資產(chǎn)無(wú)關(guān)的事件。

如果在A類本金赤字分類賬戶中發(fā)生本金赤字，將會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)業(yè)績(jī)事件。這就意味著已經(jīng)識(shí)別的損失總額未能通過(guò)儲(chǔ)備基金或者剩余現(xiàn)金流超過(guò)未清償?shù)母綄賯�券總余額的部分來(lái)彌補(bǔ)。如果發(fā)生這種情況，從按揭貸款中所收取的款項(xiàng)，將按比例分配給發(fā)行機(jī)構(gòu)和賣出方。在全部的A類債券都已經(jīng)按比例贖回時(shí)，總合信托證券也就開始贖回了。當(dāng)所有A類債券都被贖回之后，B類債券就將被贖回，如此這般，直到所有債券都被贖回或者該信托不再持有任何資產(chǎn)。

在某些情況下，本金是支付給C類債券持有人的，如果可行的話，可以延遲償付B類持有人。這些條件包括：

本金赤字被記錄在C類或B類債券的本金赤字分類賬戶上。

儲(chǔ)備基金被用于彌補(bǔ)本金的赤字，且儲(chǔ)備基金不會(huì)得到補(bǔ)充。

期限超過(guò)3個(gè)月的欠款，大于抵押池總額的5％。

違反了某些最低信托規(guī)模條款。

與資產(chǎn)無(wú)關(guān)的觸發(fā)事件主要涉及：發(fā)起人和服務(wù)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健狀況、賣出方最低權(quán)益的維持以及最低的信托規(guī)模。如果，與資產(chǎn)無(wú)關(guān)的觸發(fā)事件確實(shí)發(fā)生了，信托中收取的所有本金償付款（包括賣出方的權(quán)益），都將被用于贖回債券。然而，在這種情況下，A類債券將按照法定最終到期日的先后順序被贖回。當(dāng)A類債券已被全部贖回之后，接著，B類、C類、D類債券依次被贖回。

總合信托證券中的信用提升，是指由附屬債券（如果有的話）、儲(chǔ)備基金、剩余現(xiàn)金流所提供的全部信用支持的加總。

總合信托證券中債券信用提升幅度的計(jì)算，要比傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)手證券中的計(jì)算更加復(fù)雜，因?yàn)榍懊嬉粋�(gè)系列的附屬債券，要在后一個(gè)系列的優(yōu)先受償債券之前被贖回。然而，如果按揭貸款業(yè)績(jī)不佳的話，觸發(fā)事件就會(huì)確保：在所有優(yōu)先受償債券被償付之后，才償付那些未清償?shù)母綄賯�券。所以，信用提升幅度可以通過(guò)附屬債券的總余額占未清償債券總額的比例來(lái)計(jì)算。

就債券的贖回而言，因?yàn)橐�一次性地贖回一個(gè)系列的債券，所以優(yōu)先受償債券對(duì)附屬債券的比例將大約不變，而且因?yàn)閭�券已被贖回，所以信用等級(jí)也不會(huì)有任何提升。

剩余現(xiàn)金流可用于將儲(chǔ)備基金補(bǔ)充到所要求的水平，還可以彌補(bǔ)本金的任何赤字。例如，在赫爾姆斯融資證券中，存在著這樣的一個(gè)機(jī)制——如果按揭的收益率降低到某一特定的水平之下，剩余現(xiàn)金流將被截留為第二份儲(chǔ)備基金，用于提供附加的信用提升，作為對(duì)剩余現(xiàn)金流下降的一個(gè)補(bǔ)償。

到目前為止，總合信托證券中的主儲(chǔ)備基金的數(shù)額是標(biāo)準(zhǔn)化的固定金額，在證券的有效期之內(nèi)，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以用它來(lái)彌補(bǔ)收入不足或本金損失。通過(guò)截留剩余現(xiàn)金流，可將儲(chǔ)備基金累積到所要求的水平。

總合信托證券的集成特性意味著，當(dāng)發(fā)行新的、以同一總合信托為擔(dān)保的債券時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將必須確認(rèn)新增的債券仍然不影響較早前發(fā)行的現(xiàn)有債券的按期償付，并且也不會(huì)對(duì)現(xiàn)有債券的評(píng)級(jí)造成負(fù)面影響。實(shí)際上，每當(dāng)有新的債券發(fā)行時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都要重啟評(píng)級(jí)過(guò)程，以重新評(píng)估現(xiàn)有債券的信用等級(jí)。

采用總合信托框架，住房抵押貸款支持證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)能夠建立起規(guī)模可變的證券化方案，甚至可以通過(guò)多個(gè)特殊交易機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)保許多系列的債券，與傳統(tǒng)的分散發(fā)行住房抵押貸款支持證券的方式相比，其成本要低得多。可以發(fā)行不同到期日和贖回特性的債券，這使得發(fā)行機(jī)構(gòu)可以擴(kuò)大投資者群體，還可以發(fā)行特定的抵押支持證券以滿足市場(chǎng)中的特殊需求。然而，這個(gè)過(guò)程有賴于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而且，對(duì)于小型的放款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這種證券化的方式可能并不理想。另外，因?yàn)檫@種信托結(jié)構(gòu)要求賣出方在信托中維持最低數(shù)額的權(quán)益，如果放款機(jī)構(gòu)想將其按揭貸款余額全部證券化，那么，此種結(jié)構(gòu)可能不太合適。

這種結(jié)構(gòu)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有許多好處。與孤立的抵押支持證券相比，其大規(guī)模的抵押池，意味著這些抵押資產(chǎn)更加分散化。在傳統(tǒng)的抵押支持證券中，隨著抵押資產(chǎn)被逐漸贖回，在證券的整個(gè)期限之內(nèi)，其分散化程度是逐漸下降的；但只要總合信托的規(guī)模在擴(kuò)大，那么，其抵押資產(chǎn)的分散化程度亦在提升。另外，持有由同一份信托所擔(dān)保的幾種債券的投資者，只需追蹤擔(dān)保性的總合信托的業(yè)績(jī)，而不必分別追蹤各個(gè)抵押池。這些抵押支持證券的龐大規(guī)模，提高了債券在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，但最重要的是，這種（證券）結(jié)構(gòu)向那些需要子彈債券和/或短的債券期限的投資者，提供了投資于住房抵押貸款支持證券的機(jī)會(huì)。

 

總合信托證券全部都是由高信用品質(zhì)的（最優(yōu)質(zhì)的）借款人的按揭貸款所擔(dān)保的。這些借款人的信用記錄非常好，所以這些債券的欠款很低而且損失通常是可以忽略不計(jì)的。接下來(lái)，我們將采用赫爾姆斯融資總合信托的業(yè)績(jī)作為實(shí)例，進(jìn)行說(shuō)明。這項(xiàng)證券中包含的按揭貸款是由西敏寺國(guó)民銀行所發(fā)放的，它是英國(guó)最大的按揭貸款機(jī)構(gòu)之一。

從2000年9月到2002年11月，赫爾姆斯融資信托快速成長(zhǎng)，并且在某些場(chǎng)合，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的變化大部分要?dú)w功于新的抵押資產(chǎn)的并入。在此期間的三個(gè)時(shí)點(diǎn)，該信托獲得了數(shù)量龐大的附加按揭貸款。

欠款率給出了潛在的未來(lái)?yè)p失的早期預(yù)警，所以它是關(guān)于住房抵押貸款支持證券的唯一被最緊密追蹤的業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。欠款是否最終會(huì)導(dǎo)致?lián)p失將取決于與貸款規(guī)模相關(guān)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值，借款者能否挽回?fù)p失，或至少提供足夠的按揭支付，使得放款機(jī)構(gòu)不取消貸款的抵押資產(chǎn)贖回權(quán)。

對(duì)于成立的時(shí)間相對(duì)較遲的按揭池，在開始時(shí)其欠款水平可能是很低的；尤其是，如果限制選擇那些包含了欠款的貸款作為住房抵押貸款支持證券的代表和擔(dān)保時(shí)，更是如此。隨著貸款賬齡的增長(zhǎng)，欠款水平將提高。在此期間，在赫爾姆斯融資總合信托中，也觀察到了這種效應(yīng)，盡管整體的上升趨勢(shì)被不時(shí)新增的、賬齡較短的按揭貸款的較低欠款率所打斷。隨著被拖欠的按揭貸款不斷地被收回或者在取消抵押資產(chǎn)贖回權(quán)方面所取得的進(jìn)展，開始抵消被拖欠的按揭貸款的新增部分時(shí)，這種上升的趨勢(shì)就會(huì)趨于下降。

總合信托抵押支持證券的損失可用年損失率來(lái)計(jì)算，這與信用卡證券化業(yè)務(wù)中的標(biāo)準(zhǔn)方法類似。然而，質(zhì)量最好的按揭貸款的違約損失通常很低，而且斷斷續(xù)續(xù)，所以，這一衡量指標(biāo)相對(duì)來(lái)說(shuō)是不穩(wěn)定的。赫爾姆斯融資證券的（年損失率的計(jì)算）結(jié)果為這一點(diǎn)提供了很好的詮釋。

當(dāng)信托規(guī)模急劇變化時(shí)，采用累計(jì)損失的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)證券有效期內(nèi)的平均損失率存在著困難。然而，已確認(rèn)的累計(jì)損失數(shù)額/被贖回的按揭貸款的累計(jì)數(shù)額，可作為抵押資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定平均損失率的一個(gè)估計(jì)值。

如果抵押池中的任何損失得以確認(rèn)，可從現(xiàn)金流瀑布中截取剩余現(xiàn)金流加以彌補(bǔ)，所以，剩余現(xiàn)金流/已發(fā)生的損失這個(gè)比率，是判別抵押支持證券的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健的指標(biāo)。在赫爾姆斯融資總合信托中，剩余現(xiàn)金流是按季度計(jì)算的。如圖1所示，這個(gè)比率為60個(gè)基點(diǎn)/年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了0.5個(gè)基點(diǎn)的平均損失率。

總合信托證券對(duì)于提前償付率十分不敏感。唯一的要求是：信托中所獲取的本金足以積累子彈償付款，以便在規(guī)定的日期贖回債券。本金償付率——通過(guò)抵押貸款被贖回或回購(gòu)的比例來(lái)衡量，已達(dá)到每個(gè)月4％的水平。

圖2顯示，本金的償付率似乎每個(gè)月都在變，但基本上是一直在上升。然而，因?yàn)榈盅撼匾堰_(dá)240億、且本金收取率平均為4％，不用一個(gè)月的時(shí)間，就可以積累足以贖回最大的未償付債券所需要的本金。

 

對(duì)于轉(zhuǎn)手證券業(yè)績(jī)的分析，在許多方面與以上所述的分析過(guò)程很相似。然而，隨著抵押資產(chǎn)被清償，證券的信用提升幅度將增大，隨著時(shí)間的延續(xù)，這些證券在財(cái)務(wù)方面更加穩(wěn)健。

接下來(lái)，我們將討論英國(guó)的非傳統(tǒng)按揭部門的業(yè)績(jī)。為這些證券中的許多券種提供支持的擔(dān)保資產(chǎn)，是在一個(gè)相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)起的。這些證券沒(méi)有一個(gè)周轉(zhuǎn)期，這就使得我們可以追蹤一組固定的按揭貸款的業(yè)績(jī)隨時(shí)間的變化過(guò)程，也可以使我們更多地了解此類借款人的行為。

抵押池中貸款的平均賬齡隨著證券的不同而差異很大，所以直接進(jìn)行比較可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。正因?yàn)檫@個(gè)原因，此處所進(jìn)行的分析是根據(jù)擔(dān)保資產(chǎn)預(yù)期平均賬齡，來(lái)追蹤擔(dān)保資產(chǎn)的業(yè)績(jī)。

正如我們所預(yù)計(jì)的，在抵押支持證券的早期階段，欠款趨于增加，差不多兩年之后開始穩(wěn)定下來(lái)，通常介于12％～14％之間。然而，隨著發(fā)行機(jī)構(gòu)的不同而差異甚大。

對(duì)擔(dān)保池——對(duì)抵押支持證券起到支撐作用——內(nèi)的損失進(jìn)行類似的分析。在此分析中所用到的邊際損失率是這樣計(jì)算的：證券中總的累積損失/自從證券發(fā)行以來(lái)被贖回的抵押資產(chǎn)×100％（這與總合信托中的穩(wěn)態(tài)損失率的算法基本相同。）。與傳統(tǒng)的計(jì)算方法相比，這種算法得出的數(shù)值更高一些；傳統(tǒng)算法將總損失除以抵押資產(chǎn)的初始規(guī)模，但是，它的優(yōu)點(diǎn)是，能更快地收斂于一個(gè)更穩(wěn)定的數(shù)值。平均損失率的時(shí)間路徑呈上升趨勢(shì)，因?yàn)�，與最近發(fā)行的抵押支持證券相比，較早以前發(fā)行的證券具有更高的穩(wěn)態(tài)損失率，這一點(diǎn)在單個(gè)證券的分析中很明顯。

與欠款率和損失率相比，不同的抵押支持證券的提前償付率更加趨于一致。按照慣例，英國(guó)非傳統(tǒng)的抵押支持證券采用以下假設(shè)來(lái)定價(jià)——CPR (按年計(jì)算的有條件的提前償付率)為25％。開始時(shí)提前償付率通常很低，當(dāng)?shù)盅嘿J款的賬齡大約為18個(gè)月時(shí)，提前償付率將增加到CPR為35％。其結(jié)果是，CPR為25％的假設(shè)可能低估快速償付債券的平均期限，但可能高估期限更長(zhǎng)的債券的平均年限。