作為一年一度的施政綱領(lǐng)，《政府工作報(bào)告》無(wú)疑是歷年兩會(huì)時(shí)社會(huì)最大的關(guān)注點(diǎn)。2018年《政府工作報(bào)告》中有關(guān)宏觀調(diào)控的最大變化莫過(guò)于兩個(gè)方面：在財(cái)政政策方面，削減了財(cái)政赤字率，即預(yù)算赤字率從2017年的3%下調(diào)至2.6%；在貨幣政策方面，雖然仍要“保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，但并沒(méi)有明確貨幣供應(yīng)量的具體目標(biāo)值。日前，社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻研究員做客《理論周刊》，就貨幣政策的一些相關(guān)問(wèn)題接受了記者的采訪。
《金融時(shí)報(bào)》記者：關(guān)于今年的貨幣政策，《政府工作報(bào)告》指出，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，管好貨幣供給總閘門(mén)，保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定。與往年不同，今年的《政府工作報(bào)告》沒(méi)有明確提出廣義貨幣M2的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，這是為什么？
彭興韻：淡化貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型的調(diào)控指標(biāo)，是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變化使然。從融資方面來(lái)看，資金短缺部門(mén)的融資渠道已實(shí)現(xiàn)多樣化，除了傳統(tǒng)的銀行貸款外，債券、股票、信托等在融資中的地位已大幅上升；從盈余部門(mén)的資金運(yùn)用來(lái)看，存款的地位日趨勢(shì)微，證券投資基金、各類(lèi)理財(cái)和信托產(chǎn)品，因相對(duì)較高的收益正越來(lái)越受青睞。因此，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)已經(jīng)不能反映高度多元化的金融結(jié)構(gòu)，它與經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性也有所下降。
比如，2010年以來(lái)，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率就呈逐年下降之勢(shì)，但市場(chǎng)利率在過(guò)去的7年時(shí)間里卻出現(xiàn)了明顯的上行和下行周期，這就意味著，M2也市場(chǎng)利率之間的相關(guān)性就不太強(qiáng)；而市場(chǎng)利率的變化對(duì)各類(lèi)非存款類(lèi)金融產(chǎn)品的收益率卻有著直接的重要影響，因此也直接影響著各類(lèi)盈余資金的配置方向，同時(shí)也影響著借款者的融資成本。不難看出，相對(duì)于M2這樣的數(shù)量型指標(biāo)而言，利率這樣的價(jià)格型指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響正在凸顯。另外，多元化使得貨幣供給的控制也越來(lái)越困難，實(shí)際的貨幣供給增長(zhǎng)率不是高于而是明顯地低于政策目標(biāo)值，是常有的事，因此，它作為貨幣政策的指標(biāo)，其實(shí)際作用已大幅下降。
實(shí)際上，央行早已在著手為轉(zhuǎn)向以利率為核心的貨幣調(diào)控體系做準(zhǔn)備。首先，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)就在積極地推動(dòng)利率的市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)機(jī)制在利率的形成中發(fā)揮決定性的作用，不僅已經(jīng)基本放開(kāi)了存貸款利率的上下限，而且在深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化改革，提高金融機(jī)構(gòu)的自主經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行的資本充足性和流動(dòng)性管理，提高資本吸收損失的能力，這為市場(chǎng)化的利率機(jī)制奠定了良好的微觀基礎(chǔ)。
其次，我國(guó)推進(jìn)了基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)，Shibor、債券回購(gòu)定盤(pán)利率在債券定價(jià)中的基準(zhǔn)作用越來(lái)越突出，在逐漸放開(kāi)存貸款利率上下限的過(guò)程中，央行還建立了貸款基礎(chǔ)利率。此類(lèi)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身之效。在未來(lái)，央行可以選定其中的某一個(gè)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，實(shí)施以利率為中心的貨幣政策。
第三，在實(shí)際中，央行也在嘗試著主動(dòng)地引導(dǎo)市場(chǎng)利率并強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)利率的預(yù)期管理。比如，2015年以來(lái)，央行有意地發(fā)揮銀行間債券7天回購(gòu)利率的基準(zhǔn)作用，債券市場(chǎng)收益率緊隨7天回購(gòu)利率的變化而變動(dòng)，債券收益率的變動(dòng)又直接帶來(lái)債券發(fā)行利率的變動(dòng)，并進(jìn)而影響著企業(yè)的融資成本和投資需求。2017年，債券市場(chǎng)收益率的上升導(dǎo)致債券發(fā)行利率水漲船高，使非金融企業(yè)債券發(fā)行的利率總體超過(guò)了銀行一般貸款的加權(quán)平均利率，這是2017年企業(yè)債券凈融資增長(zhǎng)率大幅下降的重要因素之一。
這意味著，央行通過(guò)調(diào)整某種市場(chǎng)利率來(lái)調(diào)控企業(yè)債務(wù)融資行為，具備了一定的現(xiàn)實(shí)條件。近幾年來(lái)，央行就試圖通過(guò)中期借貸便利等政策工具來(lái)對(duì)利率進(jìn)行區(qū)間管理，2017年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)三次宣布加息時(shí)，中國(guó)人民銀行就直接相應(yīng)地提高了公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作、中期借貸便利的利率，結(jié)果導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)債券收益率的相應(yīng)上升，配合著降杠桿的宏觀取向，是穩(wěn)健中性貨幣政策的具體體現(xiàn)。
因此，可以看出，雖然我國(guó)尚未建立明確的利率中介目標(biāo)，但央行已嘗試著建立新的貨幣政策操作目標(biāo)。不過(guò)，在放棄廣義貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)后，以利率為核心的貨幣政策操作體系，需要盡快培育作為貨幣政策中介目標(biāo)的基準(zhǔn)利率。這對(duì)未來(lái)貨幣政策框架的完善至關(guān)重要。當(dāng)然，未來(lái)也還需要進(jìn)一步提高銀行貸款基礎(chǔ)利率與貨幣市場(chǎng)利率之間的相關(guān)性，以及貸款加權(quán)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性，只有這樣，才能進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，更好地發(fā)揮貨幣政策的積極作用。
《金融時(shí)報(bào)》記者：今年貨幣政策的總基調(diào)依然是穩(wěn)健中性、松緊適度，這是出于什么考慮？
彭興韻：2018年中國(guó)貨幣政策的總基調(diào)仍然是穩(wěn)健中性。2017年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)、金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，這是打好防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的根本措施。2018年穩(wěn)健中性的貨幣政策就是在讓金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)上述三個(gè)良性循環(huán)，同時(shí)，貨幣政策仍然要在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮重要作用，為了繼續(xù)降杠桿，貨幣政策就難以擴(kuò)張。
過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)也表明，貨幣擴(kuò)張不當(dāng)?shù)慕Y(jié)果，往往是資金的脫實(shí)向虛，加劇了市場(chǎng)投機(jī)的氛圍，難以實(shí)現(xiàn)上述三個(gè)良性循環(huán)。因此，穩(wěn)健中性的貨幣政策意味著貨幣供應(yīng)、廣義信貸和社會(huì)融資規(guī)模的適度增長(zhǎng)，但不會(huì)是超預(yù)期地增長(zhǎng)。從價(jià)格性指標(biāo)來(lái)說(shuō)，穩(wěn)健中性的貨幣政策則意味著貨幣利率與真實(shí)利率相當(dāng)，一旦貨幣利率低于真實(shí)利率，就會(huì)造成擴(kuò)張性的后果。由此看來(lái)，2018年與穩(wěn)健中性貨幣政策相對(duì)應(yīng)的債券市場(chǎng)收益率，可能難以有明顯的下行空間。
《金融時(shí)報(bào)》記者：《政府工作報(bào)告》還提出，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策，引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上述方面，貨幣政策執(zhí)行可能會(huì)有哪些選擇？
彭興韻：2018年的貨幣政策仍可能在保持總量適度增長(zhǎng)的同時(shí)，繼續(xù)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具來(lái)補(bǔ)短板，這既是供給則結(jié)構(gòu)性改革中補(bǔ)短板的要求，也是實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的要求。實(shí)際上，在過(guò)去幾年里，貨幣政策的一個(gè)突出特點(diǎn)就是，央行更加注重運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具。
例如，通過(guò)定向降準(zhǔn)、支農(nóng)再貸款、支小貸款、扶貧再貸款等差別化貨幣政策，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，貨幣政策除了總量工具的性質(zhì)外，還明顯地承擔(dān)了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，更具有普惠金融的性質(zhì)。
我們相信，補(bǔ)短板的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，還會(huì)在2018年得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。特別是，貨幣政策在精準(zhǔn)扶貧和污染防治方面可能會(huì)發(fā)揮更大的作用；貨幣政策也應(yīng)當(dāng)切實(shí)地服從于邁向高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)新時(shí)代的總體要求。因此，定向降準(zhǔn)、扶貧再貸款等仍是貨幣政策工具的重要選項(xiàng)；同時(shí)，通過(guò)窗口指導(dǎo)或者宏觀審慎政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高端制造、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展提供金融支持。最后，穩(wěn)健中性的貨幣政策還要維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，既要防止流動(dòng)性過(guò)剩，也要提防流動(dòng)性不足導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，擾亂金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能。
這方面，2013年的錢(qián)荒事件，殷鑒不遠(yuǎn)。因此，貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒的變化，通過(guò)流動(dòng)性預(yù)期管理，維護(hù)金融市場(chǎng)尤其是債券與貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行，避免市場(chǎng)利率過(guò)于劇烈地波動(dòng)。否則，若市場(chǎng)利率在不斷強(qiáng)化的監(jiān)管和整治市場(chǎng)“亂象”中過(guò)快地上升，不僅不利于金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，也將不利于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，自然也就談不上穩(wěn)健中性的效果了。我們建議，若要貨幣政策真正回歸中性，就應(yīng)當(dāng)在控制中央銀行貸款總量增長(zhǎng)的同時(shí)，謹(jǐn)慎有序地降低我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金比率，這是穩(wěn)健中性貨幣政策的必然要求。
《金融時(shí)報(bào)》記者：黨的十九大明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。這是反思全球金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國(guó)國(guó)情的重要部署，有助于在保持幣值穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)金融穩(wěn)定。應(yīng)當(dāng)如何理解“雙支柱框架”中貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系？完善宏觀審慎政策方面，會(huì)有哪些舉措？
彭興韻：除了繼續(xù)貫徹實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策外，央行還會(huì)完善貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調(diào)控體系。只要市場(chǎng)機(jī)制是完善的，貨幣政策就既能達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、又能達(dá)到金融穩(wěn)定的目的。但是，由于總是存在這樣那樣的市場(chǎng)摩擦，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)而采取的貨幣政策可能會(huì)影響金融的長(zhǎng)期穩(wěn)定。比如，為刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而采取的擴(kuò)張性貨幣政策，就可能導(dǎo)致信貸的過(guò)度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，而后者恰恰是金融不穩(wěn)定或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要的直接原因。因此，在2008年的美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，宏觀審慎管理成為了一個(gè)全球共識(shí)，許多國(guó)家都建立了宏觀審慎管理的框架。過(guò)去幾年里，我們也一直在探索適合于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的宏觀審慎政策，央行逐步建立了以廣義信貸為核心指標(biāo)的宏觀審慎評(píng)估體系，通過(guò)資本充足率、流動(dòng)性管理等指標(biāo)，試圖既弱化金融的順周期性，也降低金融風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間的相互傳染性。同時(shí)也將外債納入到了宏觀審慎評(píng)估體系中，以降低中國(guó)金融開(kāi)放中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。去年召開(kāi)的黨的十九大報(bào)告就指出，要完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調(diào)控政策。2018年引起國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注的機(jī)構(gòu)改革中，原來(lái)的銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)合并成了中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了中國(guó)人民銀行的宏觀審慎管理職能。這意味著，宏觀審慎政策在我國(guó)宏觀調(diào)控體系中的作用得到了進(jìn)一步增強(qiáng)。
在雙支柱的調(diào)控框架中，貨幣政策與宏觀審慎政策既要各司其職，又要相互協(xié)調(diào)，它們?cè)谡咝Ч隙纪瑫r(shí)具有總量與結(jié)構(gòu)效應(yīng)，但各自的著力點(diǎn)又是有所差別的。但是，在政策目標(biāo)上，貨幣政策依然還是集中在傳統(tǒng)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面，宏觀審慎則是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融穩(wěn)定，以宏觀審慎政策在補(bǔ)足總量性貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的不利影響；在政策工具上，貨幣政策主要還是準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作和央行貸款，宏觀審慎則是逆周期資本充足率、流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)等。無(wú)論是貨幣政策工具還是宏觀審慎的政策工具，既可以是管理總量的，也可以是調(diào)整和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的。比如，央行依然可以通過(guò)差別準(zhǔn)備金和各種再貸款工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將信貸投向國(guó)民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)；宏觀審慎政策則可通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來(lái)抑制具有泡沫化傾向行業(yè)的信貸投入。就中介目標(biāo)而言，貨幣政策依然是利率或者貨幣供應(yīng)量，宏觀審慎政策關(guān)注廣義信貸。但是，央行通過(guò)調(diào)整中介目標(biāo)(如利率)會(huì)對(duì)廣義信貸具有重要影響，同時(shí)，良好的宏觀審慎政策有助于改善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，也有利于改善貨幣政策面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如更好地引導(dǎo)金融回歸本源，既達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)在保持自然率的水平上增長(zhǎng)，又促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定。但正如十九大報(bào)告所講的，我們依然要“完善”貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策。這意味著，在雙支柱的調(diào)控框架下，未來(lái)還有許多事情要做，比如，仍然需要協(xié)調(diào)法定存款準(zhǔn)備金與中央銀行貸款；宏觀審慎政策擴(kuò)展到非銀行金融體系和金融市場(chǎng)，央行的宏觀審慎考核與其它監(jiān)管當(dāng)局之間的協(xié)調(diào)，避免以宏觀審慎政策之名，行微觀干預(yù)之實(shí)，從而讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用落到實(shí)處。
